美债收益率曲线接近倒挂

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发布时间:2018-09-14 11:58

美债收益率曲线接近倒挂——美国经济触顶的预警?

2018-09-14 10:21来源:Chinamoney技术/收益/美联储

原标题:美债收益率曲线接近倒挂——美国经济触顶的预警?

2014年以来,美债收益率曲线不断走平,10年与2年期美债期限利差由最高的261bp 降至今年8月最低的18bp,创下2008年以来新低。考虑到目前美国仍处于渐进加息进程中,美债收益率曲线可能继续走平甚至倒挂。

过去45年中,美债收益率曲线倒挂共出现过6次,成功预测了NBER界定的历次经济衰退。那么,近期美债收益率走势是否是美国经济触顶的预警呢?在此趋势下,我们应该关注什么?

一、本轮美债收益率曲线为何走平?

从历史经验看,美债收益率曲线倒挂均发生于美联储加息周期中,由于长短端利率的主要驱动因素不同,长端收益率上升幅度不及短端,导致期限利差持续收窄直至为负,本轮也不例外。

具体而言,短端利率主要反映货币政策变化。2015年至今,美联储连续7次加息,联邦基金目标利率从0-0.25%升至1.75-2%。根据最新的CME“美联储观察”,9月美联储加息概率为99%,12月再度加息概率由之前的67.8%上升至72.1%。政策利率的连续调升和较强的未来加息预期推动美债短端收益率跟随上行。

长端利率主要反映市场对长期经济基本面的预期。在减税等积极财政政策的刺激下,美国经济短期表现强劲,但近期公布的经济数据已从2015年的全面向好转至喜忧参半。虽然二季度实际GDP环比折年率创下4.2%的四年新高,但利率敏感型支出如耐用品消费、房地产投资等增速有所放缓,加之不断升级的贸易战对未来净出口可能带来负面影响,增长持续性存疑,压制了美债长端收益率的上升空间。

此外,供需结构也是美债期限利差的影响因素之一。供给端,2014年至今,美国财政部累计发行2年期国债1.72万亿美元、10年期国债1.27万亿美元,短债供给远高于长债,对短端收益率构成相对上行压力。

需求端,一方面,美联储此前量化宽松政策购入的主要为中长期国债和MBS,虽然自去年10月开始缩表,但至今累计减持不足1000亿美元,影响低于预期;另一方面,海外投资者美债持有量总体震荡上升,且偏爱诸如10年期国债等长期限、高流动性品种,2014年至今累计增持超3700亿美元,减缓了长端收益率的上行。

二、美联储的关切与质疑

FOMC最新会议纪要显示,美联储官员已关注到国债收益率曲线接近倒挂的走势,但呈现出两派截然不同的观点。

部分官员对此深表担忧,因为有统计证据表明收益率曲线倒挂往往先于经济衰退出现。反对意见则认为,从统计相关性推断经济因果关系是不当的,毕竟当前与过去的经济金融背景环境大不相同。

美联储官网近期的两篇工作论文基于国债期限利差建立了相应的衰退概率预测模型,并对本轮收益率曲线走平之于经济衰退的预警作用提出几点质疑。

其一,以美债期限利差为单变量的衰退预测模型可能遗漏了关键信息,因此结果并不完美可信。以最近一次衰退为例,虽然衰退概率先于衰退开启时点飙升至接近1,但在衰退进程中的2008年初衰退概率即降至0附近,这与现实情形并不相符,基于调查的Blue Chip经济指标显示彼时衰退概率约为50%。

其二,直观来看,长债收益率是债券存续期内一系列远期利率的均值,而任一远期利率又可看作市场对未来短期利率的预期与期限溢价之和,其中前者与经济衰退的相关性远大于后者,且近年来期限溢价呈持续下降趋势,因此在预测衰退时应剔除这一影响。

其三,若对单变量模型稍作优化,包括使用更具经济意义的远期利率升贴水这一替代变量、增加有关收益率曲线或公司债券利差的其他变量或剔除期限溢价因素等,结果均显示衰退概率低于原始模型,美国经济短期无忧。

三、我们应该关注什么?

从理论上看,收益率曲线形态对于经济衰退预警的前瞻机制在于,一方面,加息后长端利率跟随短端利率同步上行,直到市场认为高利率将抑制未来经济增长并产生悲观情绪时,长端利率承压,曲线变平;另一方面,在更为平坦的收益率曲线下,银行借短贷长的盈利将减少,因而有动力紧缩长期信贷,进而引发经济衰退。

由于经济增长和通胀前景是美联储货币政策决策的主要依据,因此,美债收益率曲线走平甚至倒挂暗示着美联储与资本市场存在重大分歧。资本市场的悲观情绪可能影响美国各类资产价格,并迅速传递至美国以外,引发国际资本流动和金融市场波动,而其真正作用到美国实体经济存在数个季度的时滞。鉴此,为及时、准确评估其对我国的外溢效应,笔者认为当前阶段应主要关注以下两点。

一是美联储货币政策动向。实际上,如果美联储认为收益率曲线倒挂的预警作用非常强烈,其完全有能力采取措施进行规避,如暂缓加息、加快缩表等,但面临着货币政策目标的权衡取舍。若政策不做调整,那么美债收益率曲线即使倒挂,其负面影响短期内也仅体现在投资者心理层面,悲观预期随时可能因被经济数据证伪而逆转,因而外溢效应有限。

若美联储选择暂缓加息以减缓国债短端收益率上行,意味着货币政策超预期宽松,资金流出美国,美元走弱,全球风险资产将得到提振。若美联储选择加快缩表以推动国债长端收益率上行,意味着货币政策超预期紧缩,资金回流美国,美元走强,全球风险资产承压,脆弱的新兴市场可能面临货币危机和债务危机,人民币也将有贬值压力。若美联储选择暂缓加息与加快缩表的政策组合,由于两项政策取向相反,外溢效应取决于其相对强弱。

二是美股走势。经历上轮经济衰退后,美股从低谷反弹并走出史上最长牛市,即使在美联储货币政策转向后,美股也仅短暂调整,而后表现重回强劲。目前,美国三大股指均创下历史新高,整体估值也不断抬升,关于美股泡沫化的担忧越发高涨。

2000年和2007年美债收益率曲线倒挂后7个月左右,美股均迎来拐点,如果本轮重蹈覆辙,长期积累的调整压力可能演变为股灾,进而引发全球市场动荡,甚至新一轮金融危机。

今年2月美股曾出现一波短期剧烈回调,全球市场均有波及,新兴市场在避险情绪笼罩下受到的冲击尤为显著,A股和H股自此一路下跌进入技术性熊市,至今无回暖迹象。作为经济的晴雨表,股市持续低迷严重打击市场主体信心,国内经济增长和资本流出压力又将显现。

此外,美股股灾虽然利空美元,但对人民币汇率的影响偏中性。逻辑在于,美股股灾必然引发全球风险偏好的大幅下降,投资者在全球范围内重新配置资产,具有避险属性的资产如日元、瑞郎、黄金、原油将受到追捧,而新兴市场大概率将迎来资金流出、资产抛售,我国在新兴市场中基本面状况较好,料难出现资本大量外逃。

作者:肖婕返回搜狐,查看更多

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